지스타 2025에서 NC소프트가 신작 5개, 넷마블이 2개를 발표했습니다. 현장 분위기만 보면 게임 섹터가 드디어 반등 사이클에 진입하는 것처럼 보였습니다. 그런데 저는 솔직히 그 기대감에 선뜻 동의하기가 어려웠습니다. 2021년에도 똑같은 분위기였거든요.
신작 기대감이라는 재료, 믿어도 되는가
게임주는 신작 하나에 주가가 요동치는 구조입니다. 이 특성을 업계에서는 '히트 리스크'라고 부릅니다. 히트 리스크란 단일 게임의 흥행 여부가 기업 전체 실적을 좌우할 만큼 매출 집중도가 높은 리스크를 말합니다. 게임주가 다른 섹터보다 변동성이 큰 이유가 바로 여기에 있습니다.
일반적으로 신작 발표 시즌에는 주가가 먼저 오른다고 알려져 있습니다. 그런데 제 경험상 이건 좀 다릅니다. 지스타 같은 행사 직전에 미리 올라 있다가 발표 당일 혹은 직후에 오히려 빠지는 패턴이 더 자주 나옵니다. 이를 시장에서는 '선반영 후 급락', 즉 기대감이 주가에 미리 녹아들고 실제 재료가 소진되면서 매도세가 유입되는 현상이라고 부릅니다. 실제로 펄어비스의 '붉은 사막' 사례가 이를 잘 보여줍니다. 출시 지연 소식이 전해졌을 때 주가는 크게 빠졌고, 출시 확정 이후 반등했지만 2021년 고점 대비 여전히 큰 폭으로 낮은 수준에 머물러 있습니다.
위메이드의 경우 대만 게임 전시회에서 '나이트 그로우'와 '판타스틱 4베이스볼'의 글로벌 출시를 공식 발표했습니다. '나이트 그로우'는 작년 4월 국내 출시 이후 매출 1위를 기록한 검증된 IP입니다. IP란 지식재산권(Intellectual Property)을 뜻하며, 게임 업계에서는 특정 캐릭터나 세계관이 가진 상업적 가치를 의미합니다. 검증된 IP를 글로벌로 확장하는 전략은 리스크가 낮지만 폭발적인 성장도 제한적이라는 점을 저는 감안합니다.
크래프톤은 '배틀그라운드'라는 글로벌 IP를 기반으로 해외 매출 비중이 높은 구조입니다. 증권업계에서는 지난해 4분기 매출을 약 4,600억 원으로 전망하고 있는데([출처: 금융감독원 전자공시시스템](https://dart.fss.or.kr)), 해외 매출이 전체의 상당 부분을 차지하는 만큼 원달러 환율이 높게 유지될 경우 실적 개선 효과를 기대할 수 있습니다. 이처럼 해외 매출 비중이 높은 기업은 고환율 국면에서 원화 기준 실적이 자동으로 부풀어 오르는 구조입니다.
게임주 투자 전에 반드시 점검해야 할 핵심 리스크를 정리하면 다음과 같습니다.
- 신작 출시 전 기대감 반영으로 인한 선반영 후 급락 패턴
- 개발비·인건비 등 고정비 회수 실패 시 적자 전환 위험
- 확률형 아이템 규제 강화 등 비즈니스 모델 관련 법적 리스크
- 넷플릭스·유튜브 쇼츠 등 대체 콘텐츠로 인한 게임 이용 시간 감소 추세
체질 개선과 BM 다변화, 이 두 가지가 핵심이다
저는 요즘 게임주를 볼 때 신작 기대감보다 먼저 확인하는 게 있습니다. 구조조정이 제대로 됐는지, 그리고 BM이 변하고 있는지입니다. BM이란 비즈니스 모델(Business Model)의 약자로, 게임 업계에서는 어떤 방식으로 유저에게 과금하는지를 가리킵니다.
국내 게임사 다수가 지난 2~3년간 강도 높은 구조조정을 진행했습니다. 인력을 줄이고 프로젝트를 정리하면서 고정비가 낮아졌습니다. 이렇게 비용 구조가 슬림해진 기업은 매출이 조금만 늘어도 영업이익률이 크게 개선되는 이른바 '레버리지 효과'가 나타납니다. 레버리지 효과란 고정비가 낮아진 상태에서 매출이 증가할 때, 영업이익이 매출 증가율보다 훨씬 빠르게 늘어나는 현상을 말합니다. 네오위즈가 'P의 거짓'과 '브라운 더스트 2' 흥행 이후 영업이익이 가파르게 상승한 것도 이 맥락에서 볼 수 있습니다. 에프앤가이드에 따르면 네오위즈의 2023년 영업이익은 약 477억 원으로 예상됩니다.
BM 측면에서 저는 P2W 의존도가 낮아지고 있는 기업에 주목합니다. P2W란 'Pay to Win'의 약자로, 돈을 쓸수록 게임에서 유리해지는 과금 구조를 말합니다. 리니지 계열 게임들이 대표적인데, 이 모델에 대한 국내 유저들의 피로도가 극에 달했습니다. 컴투스의 경우 '제노니아' 흥행으로 4분기 실적 개선이 기대되는데, 이 게임이 기존 P2W 모델에서 얼마나 탈피했는지가 장기 성과를 가르는 변수가 될 것입니다.
지정학적 요인도 빼놓을 수 없습니다. 최근 중일 관계 악화로 중국에서 일본 문화 콘텐츠에 대한 규제가 강화되는 움직임이 보이고 있습니다. 이 흐름이 게임 산업까지 확산될 경우 한국 게임이 반사이익을 얻을 수 있다는 시각도 있습니다. 다만 저는 이 부분을 과대 해석하지 않는 편입니다. 중국 내수 게임 산업의 기술력이 빠르게 높아진 상황에서 한국 게임이 그 자리를 대체할 수 있을지는 좀 더 지켜봐야 한다고 생각합니다. 반사이익 기대감은 주가 하락을 방어하는 역할 정도로 보는 것이 현실적입니다.
밸류에이션 측면에서는 PER(주가수익비율)이 역사적 하단 수준에 머물러 있는 종목들이 많습니다. PER이란 주가를 주당순이익으로 나눈 값으로, 시장이 해당 기업의 이익에 대해 몇 배를 지불하고 있는지를 나타내는 지표입니다. PER이 낮다는 것은 그만큼 시장의 기대가 낮게 반영되어 있다는 뜻이기도 합니다. 카카오게임즈의 경우 증권가에서 지난해 4분기 영업이익을 약 153억 원으로 전망하며 성장 둔화를 예상하고 있지만([출처: 금융감독원 전자공시시스템](https://dart.fss.or.kr)), 올해 상반기 신작 출시가 이어질 경우 밸류에이션 반등 여지가 있다고 봅니다.
게임주 투자는 결국 타이밍 싸움입니다. 제가 내린 결론은 이렇습니다. 신작 기대감만 믿고 들어가는 방식은 2021년에 이미 한 번 검증이 끝났습니다. 지금 주목해야 할 기업은 구조조정이 마무리됐고, P2W 의존도를 낮추며 글로벌 플랫폼에서 성과를 내기 시작한 곳입니다. 모멘텀이 생길 때 단기 전략으로 접근하되, 장기 보유보다는 주가 흐름과 신작 성과를 면밀히 모니터링하면서 대응하는 것이 현실적인 방법이라고 생각합니다. 이 글은 개인적인 경험과 의견을 공유한 것이며, 전문적인 투자 조언이 아닙니다. 투자 결정은 반드시 본인의 판단 하에 하시기 바랍니다.
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참고: https://dart.fss.or.kr/